卧龙电气集团股份有限公司于2002年在上证所上市。卧龙电气为控股型公司，共有8家控股子公司，主营范围包括各类电机及控制系统、输变电及电源电池。实际控制人为董事长陈建成，控股比例达32.71%。卧龙电气自2002年上市后，收入从2.08亿元增长到2010年的29.04亿元，年均复合率达到39%，归属于母公司的净利润从2002年的0.3亿元增长到2010年的2.11亿元，年均复合增长率达28%。

电池和变压器业务陷困

由于行业因素，2011年卧龙电气电池业务和变压器业务陷入了困境。其中，电池业务（铅酸蓄电池）由于大量小型铅酸蓄电池企业环保不达标，导致近年血铅事件频发，对居民和环境造成严重伤害，有关政府部门对铅酸蓄电池行业展开了严厉的行业整顿。根据环保部和电池工业协会的数据，截至2011年7月31日，各地共排查铅酸蓄电池生产、组装及回收（再生铅）企业1930家，其中取缔关闭583家、停产整治405家、停产610家；仅有252家企业在生产，80家在建，在产产能不足整顿前产能的40%。卧龙电气于2011年5月18日发布公告称，其控股子公司卧龙灯塔在收到环保整治活动通知后已经停产。截至目前，卧龙灯塔仍未接到复产通知。

而变压器业务（电力变、铁路牵引变）上，目前中国电力变压器行业处于供过于求的状态，且在电网集中招标的体制下设备商的议价能力进一步减弱，变压器行业盈利能力下滑，卧龙电气电力变压器业务受到较大影响。另一方面，在建设资金短缺、高铁事故和人事变动等多重事件影响下，近期铁路建设陷入了大规模停工状态，卧龙电气铁路牵引变压器的订单、收入确认和回款均受到影响。

在铅酸蓄电池停产整顿、铁路建设放缓、电力变压器价格下滑的行业背景下，2011年卧龙电气三大业务中的两块电池和变压器都陷入了经营困境：2011年上半年蓄电池业务营业收入仅为1.32亿元，同比下滑23%，毛利率仅为12.09%，比去年同期下降13个百分点；变压器业务营业收入为3.61亿元，仅同比增长3%，毛利率比去年同期下降19个百分点至11.19%。

主动调整战略

卧龙电气2011年电池/变压器业务的下滑是由于行业因素，而非自身的竞争力下降。长期以来，卧龙电气在变压器、电池领域表现出了很强的竞争力，在铁路牵引变压器领域占有率达38%，在通信用高端蓄电池领域占据约6%的市场份额。

为应对行业发生的变化，卧龙电气积极进行战略调整。电力变压器方面，将重心转向500kV以上及35kV以下的配电网。国内配电网建设滞后，配电投资迅速增长，且不在电网集中招标范畴内，利润率较高。电池业务上，卧龙电气一方面加快满足环保标准的新厂房的建设，另一方面锂电池也逐渐投产。

卧龙电气的蓄电池厂关停是由于老厂房厂址选于较早年代，后期建筑物不断向工厂接近，导致安全距离不足，并非由于自身生产环保不达标。卧龙电气的电池新厂房正在加紧建设，新厂房符合严格的环保要求，我们预计其将于2011年年底投产，产能为老厂房的1.5倍。我们认为，随着《铅酸蓄电池行业准入条件》的出台，铅酸蓄电池行业门槛将会大大提高，对企业技术、规模和资金实力提出了较高要求。随着实力不达标企业的退出市场，我们认为铅酸电池行业的集中度将提高，竞争环境改善，行业内公司将明显受益。

据上海证券报报道，《准入条件》要求现有企业依法取得生产许可证、安全生产许可证、排污许可证和开展环境影响后环评，并要求其在1年内采用自动配酸、自动分板、刷板以及自动烧焊或自动铸焊等先进技术，同时确定了现有项目的改扩建均应采用节能减排的内化技术。另外，在铅酸蓄电池被锂电池替代的长期趋势下，公司迈开了向新兴锂电池产业转型的步伐。锂电池寿命长、重量轻，目前已经开始在通讯基站备用电源（公司目前铅酸电池的主要应用领域）、电动自行车、电动工具等领域展开了对铅酸蓄电池的替代。

卧龙电气增发募投项目拟投入1.5亿元于锂电池，形成20万kWh的产能，目前公司锂电池生产线已开始逐步投产，我们预计随着锂电池需求的分级逐步释放，卧龙电气的锂电蓄生产线投产速度将加快。我们认为在铅酸蓄电池复产，和锂电池生产线逐步投产的情况下，2012年卧龙电气的电池业务将实现100%以上的同比大幅增长，毛利率也将在2011年上半年12%的基础上大幅回升。另一方面，近期我们似乎看到了铁路建设回暖的一些曙光。我们认为若铁路建设资金放松，则相关的铁路电气设备景气度将明显回升。卧龙电气在铁路牵引变压器市场优势明显，在经过2011年的寒冬后（铁路建设暂停，资金紧张导致回款速度慢），我们预计其铁路牵引变压器业务将在2012年实现同比大幅增长。

在电力变压器方面，由于配电建设严重滞后，2011年配电环节投资显着增长，相关的设备厂商也享受到了行业高景气。在110kV以上电压等级集中招标价格低迷的情况下，卧龙电气快速转变经营思路，将加大利润率较高的配电等环节的开拓。我们预计2012年电力变压器的盈利能力将有所回升。

借助ATB做大电机业务

2011年公司的三大业务仅有电机业务维持了高速增长，2011年上半年电机业务收入同比增长25%，毛利率保持稳定。我们认为，公司的四大电机产品将继续维持高增速，而ATB的托管将形成明显的协同效应。

卧龙电气的微分电机主要应用于家用电器中，家电下乡需求对其形成强力拉动作用。根据商务部2011年11月4日发布的数据，全国家电下乡继续快速推进：2011年1-10月，全国家电下乡产品销售数量达8520万台，销售额达2158亿元，分别同比增长43.5%和63.4%，其中10月份销售数量和销售额分别同比增长53.6%和71.1%。

高效节能中小型电机是卧龙电气2010年增发募投项目之一，目前高效电机在电机行业中占比较小，在节能减排的大势所趋下，中国和世界其他各国纷纷对电机能效提出强制要求，我们预计高效节能电机产品将实现快速增长。

卧龙电气下属武汉电机厂主要生产水泵风机大型工业电机，在中南四省的农田水利电机中占有优势地位。2011年年初的中央一号文件《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》中明确指出，力争今后10年全社会水利的年平均投入比2010年高出1倍，后续相继发布的政策也对水利投资进行了明确的支持。我们认为武汉卧龙电机将受益于水利建设的加速，并预计公司有可能进一步扩大武汉卧龙的产能规模。

值得一提的是，2011年10月20日，卧龙电气公告称控股股东卧龙控股完成了对奥地利ATB公司的收购，间接控制ATB公司97.94%的股权。为避免同业竞争，卧龙控股将ATB公司的管理运营委托给股份公司，支付一定的管理费用。

ATB是欧洲第三大电机品牌，在采矿电机、船舶电机等方面竞争实力强劲。我们认为ATB业务将与公司电机业务形成协同效应，产品线形成互补，卧龙电气可借助ATB知名的品牌，ATB领先的技术研发能力将有助于提升卧龙电气的技术水平，在海外的渠道也有利于海外市场开拓。我们认为卧龙电气可凭借ATB的技术与品牌优势，切入中国矿用防爆电机市场，1-2年内有望占领3亿-4亿元市场容量。我们预计卧龙电气负责ATB的运营后可有效地开拓市场、节省成本，并有可能形成转单。由于同业竞争的原因，我们认为ATB未来有并入股份公司的可能性。我们看好卧龙电气借助ATB做大做强电机业务。

我们预测卧龙电气2011-2013年EPS为0.29元、0.40元、0.53元，考虑到电池/变压器业有望超预期困境反转，预计2012年净利润同比增长37%。